تجدید نظر در سیاست‌های پولی غیرمتعارف
جیمز دورن
موسسه اقتصادی کیتو
فدرال‌رزرو محدوده هدف خود را برای نرخ بهره وجوه فدرال از سال 2008 تاکنون در محدوده صفر تا نیم درصد قرار داده است. این امر اغلب به‌عنوان سیاست نرخ بهره صفر درصد درنظر گرفته می‌شود. هدف نرخ نزدیک به صفر این بوده است که بر تمام ساختار نرخ بهره اثر بگذارد؛ تمام نرخ‌ها را کمتر از میزانی نگه دارد که در بازار آزاد می‌توانست وجود داشته باشد. ایده کاهش نرخ بهره برای تشویق حرکت سرمایه به سوی دارایی‌های پرریسک‌تر با بازده بالاتر شامل سهام، اوراق قرضه کم‌ارزش، املاک، مستغلات و کالاها است. بنابر استدلال فدرال‌رزرو، نرخ‌های پایین‌تر، اهرم بیشتری را تشویق می‌کنند یعنی قرض گرفتن برای سرمایه‌گذاری را افزایش داده و قیمت دارایی‌ها را بالا می‌برند. این «اثر ثروت» اندکی بعد موجب تحریک مصرف و رشد اقتصادی می‌شود.
مسائلی که ذکر شد از جمله مزایایی بودند که انتظار می‌رفت سیاست پولی غیرمتعارف فدرال‌رزرو به همراه داشته باشد که شامل سیاست نرخ بهره صفر درصد و سه دوره انجام سیاست تسهیل مقداری بود که به معنای خرید گسترده اوراق‌بهاداری همچون اوراق قرضه دولت، وام مسکن با پشتوانه و بدهی شرکت‌ها می‌شد. به نظر می‌رسد بازگشت قابل‌توجه بازار سهام ایالات متحده آمریکا از بحران مالی سال 2008 در کنار بازگشت به نزدیک به سطح اشتغال کامل در حالی که نرخ تورم را پایین نگه داشته بود، به دلیل موفقیت فدرال رزرو در سیاست پولی غیرمتعارف خود بوده باشد. بن برنانکه در خاطراتی که منتشر کرده است، از این دیدگاه که به نظر وی اقتصاد آمریکا را از آشوب نجات داده حمایت می‌کند. با این حال، رئیس سابق فدرال رزرو، می‌داند که سیاست پولی، نوشدارو نیست.
مساله این است که مقامات فدرال رزرو اغلب به مزایای سیاست غیرمتعارف پولی تاکید می‌کنند، در حالی که هزینه‌های آن را چندان بازگو نمی‌کنند. برخی از این هزینه‌ها که به شکل عجیبی از سوی برخی به‌عنوان مزایای این روش نیز قلمداد شده از این قرارند: به‌طور اسمی ریسک‌پذیری را افزایش داده و قیمت دارایی‌ها را افزایش می‌دهد. نقش بانک مرکزی نباید افزایش ریسک‌پذیری یا ایجاد تورم در قیمت دارایی‌ها باشد. با نزدیک صفر نگه‌داشتن نرخ بهره برای تقریبا یک دهه، فدرال رزرو قیمت دارایی‌های پرریسک را افزایش داده، اهرم مالی را بیشتر کرده و اثر شبه‌ثروتی خلق کرده است در صورتی که نرخ بهره به مقدار طبیعی برگردد، این روند معکوس خواهد شد. قیمت دارایی‌ها نمی‌تواند به‌طور مستمر از رشد اقتصادی واقعی پیشی بگیرد. وقتی حباب در بازار سهام و بازار اوراق قرضه بترکد و نرخ‌های بهره به سوی مقدار طبیعی خود حرکت کنند که تعادل بلندمدت آنها را تشکیل می‌دهد، عقلانیت غیرسنتی فدرال‌رزرو به پرسش گرفته خواهد شد.
بانک‌های مرکزی در سراسر تاریخ برای تامین مالی بدهی دولت مورد استفاد قرار گرفته‌اند و فدرال‌رزرو نیز از این قاعده مستثنی نیست. نرخ‌های بهره بسیار پایین روی بدهی خزانه و نرخ‌های بهره 3ماهه نزدیک به صفر هستند و به دولت فدرال اجازه می‌دهند تا به گونه‌ای عمل کند که گویی کسری بودجه اهمیت چندانی ندارد. هرچند آن دسته از افرادی که بدهی را در دست دارند، با ریسک افزایش نرخ‌ها و کاهش قیمت‌ها روبه‌رو هستند، به‌خصوص در مورد بدهی‌های بلندمدت. در نتیجه، بانک‌های مرکزی خارجی شروع به تخلیه داشته‌های خود از بدهی ایالات‌متحده آمریکا با سرعتی بی‌سابقه می‌کنند، به‌عنوان مثال، فروش خالص اوراق قرضه در مدت 12 ماهه منتهی به ماه جولای سال 2015 به 123 میلیارد دلار آمریکا می‌رسید.
سیاست نرخ بهره صفر درصد فدرال‌رزرو همچنین به پس‌اندازکنندگانی که اساسا به وجوه آنها در بازار پول، چیزی تعلق نمی‌گیرد و همچنین تعادل حساب پس‌انداز، آسیب می‌زند. در واقع پس از کسر تورم و مالیات، نرخ واقعی بر این ابزارها منفی است، بنابراین سیاست پولی نه‌تنها موجب شده است اعتبار به نحوی اشتباه تخصیص داده شود، بلکه ثروت را از سایر نقاط در وال‌استریت بازتوزیع کرده است. درآمدهای از دست رفته در نتیجه این سیاست نرخ بهره، از دست رفتن دائمی ثروت است. طنزآمیز است که رئیس فعلی فدرال‌رزرو، ژانت‌یلن، نسبت به افزایش نابرابری درآمدی و ثروت از زمان بحران مالی انتقاد کرده است، اما از نقش فدرال‌رزرو در افزایش این نابرابری چشم پوشیده است.
در جهانی که منابع از جمله زمان، کمیاب هستند، افراد مصرف حال‌حاضر را به مصرف در آینده ترجیح می‌دهند، بنابراین تقاضای دریافت مقدار اضافی در ازای به تعویق انداختن مصرف خود دارند. به علاوه، سرمایه کمیاب به‌طور طبیعی بهره‌وری مثبت دارد. روی هم رفته، ترجیحات زمانی مثبت و بهره‌وری سرمایه به معنی آن است که نرخ بهره واقعی باید مثبت باشد که به سختی با رشد بلندمدت اقتصاد آن کشور برابر است. اگر بانک مرکزی سیاست پولی را برای اطمینان حاصل کردن از ثبات بلندمدت قیمت‌ها و تعادل پولی اجرا کند، آنگاه نرخ بهره اسمی باید نسبت به نرخ بهره واقعی واکنش نشان دهد.
وقتی نرخ بهره اسمی به صفر برسد و نرخ بهره واقعی منفی شود، چیزی، تباه شده است. سیاست پولی مقصر اصلی این اتفاق است. سیاست نرخ بهره صفر درصد و سیاست تسهیل مقداری نرخ‌های بهره را منحرف کرده‌اند، قیمت دارایی‌ها را افزایش داده و منابع را به گونه اشتباهی تخصیص داده‌اند. علاوه بر این، سیاست فدرال رزرو در مورد پرداخت بهره به ذخایر بانکی که در اواخر سال 2008 معرفی شد، در کنار افزایش مقررات در کسب و کارهای کلان مقیاس از خلق بسیاری از منابع نوین ممانعت کرده است. در این شرایط، بانک‌ها نسبت به وام از طریق ذخایر مازاد خود که توسط فدرال‌رزرو نگه داشته می‌شوند، بی‌رغبت می‌شوند. در نتیجه آنچه گفته شد، رشد پول و رشد درآمد اسمی با پایه پولی به‌طور متناسبی حرکت نکرده است.
با وجود مطالب فوق، بالاترین هزینه سیاست پولی غیرمتعارف نااطمینانی است که ایجاد می‌کند. مسیر سیاست پولی بر مبنای صلاحدید کامل بوده و وابسته به اطلاعات است؛ هیچ قاعده پولی برای راهنمایی این سیاست وجود ندارد. تجربه نشان می‌دهد هدایت آن نیز در آرامش بخشیدن به بازارها کار نکرده است. مطمئنا می‌توانیم بهتر عمل کنیم. فدرال‌رزرو هنوز با چالش کاهش ترازنامه و طبیعی کردن نرخ بهره مواجه است اما هیچ‌کس مطمئن نیست که چگونه باید این کار را انجام داد. بازارهای مالی از این مساله می‌ترسند. بازارهای نوظهور از خروج سرمایه به هنگام افزایش نرخ بهره ایالات‌متحده می‌ترسند. با این وجود، هرچه فدرال‌رزرو بیشتر صبر کند، هزینه‌های تعدیل نهایی بالاتر خواهد بود. شاید زمان آن رسیده باشد که مجددا در مورد سیاست پولی غیرمتعارف فکر کرده و از یک نظام پولی دولتی بدون پشتوانه صلاحدیدی و استصوابی محض، به یک نظام پولی بازارگراتر حرکت کنیم که تحت قوانین هدایت شده و بیش از روسای غیرپاسخگوی بانک مرکزی باثبات باشند.
منبع: دنیای اقتصاد
جیمز دورن
موسسه اقتصادی کیتو
فدرال‌رزرو محدوده هدف خود را برای نرخ بهره وجوه فدرال از سال 2008 تاکنون در محدوده صفر تا نیم درصد قرار داده است. این امر اغلب به‌عنوان سیاست نرخ بهره صفر درصد درنظر گرفته می‌شود. هدف نرخ نزدیک به صفر این بوده است که بر تمام ساختار نرخ بهره اثر بگذارد؛ تمام نرخ‌ها را کمتر از میزانی نگه دارد که در بازار آزاد می‌توانست وجود داشته باشد. ایده کاهش نرخ بهره برای تشویق حرکت سرمایه به سوی دارایی‌های پرریسک‌تر با بازده بالاتر شامل سهام، اوراق قرضه کم‌ارزش، املاک، مستغلات و کالاها است. بنابر استدلال فدرال‌رزرو، نرخ‌های پایین‌تر، اهرم بیشتری را تشویق می‌کنند یعنی قرض گرفتن برای سرمایه‌گذاری را افزایش داده و قیمت دارایی‌ها را بالا می‌برند. این «اثر ثروت» اندکی بعد موجب تحریک مصرف و رشد اقتصادی می‌شود.
مسائلی که ذکر شد از جمله مزایایی بودند که انتظار می‌رفت سیاست پولی غیرمتعارف فدرال‌رزرو به همراه داشته باشد که شامل سیاست نرخ بهره صفر درصد و سه دوره انجام سیاست تسهیل مقداری بود که به معنای خرید گسترده اوراق‌بهاداری همچون اوراق قرضه دولت، وام مسکن با پشتوانه و بدهی شرکت‌ها می‌شد. به نظر می‌رسد بازگشت قابل‌توجه بازار سهام ایالات متحده آمریکا از بحران مالی سال 2008 در کنار بازگشت به نزدیک به سطح اشتغال کامل در حالی که نرخ تورم را پایین نگه داشته بود، به دلیل موفقیت فدرال رزرو در سیاست پولی غیرمتعارف خود بوده باشد. بن برنانکه در خاطراتی که منتشر کرده است، از این دیدگاه که به نظر وی اقتصاد آمریکا را از آشوب نجات داده حمایت می‌کند. با این حال، رئیس سابق فدرال رزرو، می‌داند که سیاست پولی، نوشدارو نیست.
مساله این است که مقامات فدرال رزرو اغلب به مزایای سیاست غیرمتعارف پولی تاکید می‌کنند، در حالی که هزینه‌های آن را چندان بازگو نمی‌کنند. برخی از این هزینه‌ها که به شکل عجیبی از سوی برخی به‌عنوان مزایای این روش نیز قلمداد شده از این قرارند: به‌طور اسمی ریسک‌پذیری را افزایش داده و قیمت دارایی‌ها را افزایش می‌دهد. نقش بانک مرکزی نباید افزایش ریسک‌پذیری یا ایجاد تورم در قیمت دارایی‌ها باشد. با نزدیک صفر نگه‌داشتن نرخ بهره برای تقریبا یک دهه، فدرال رزرو قیمت دارایی‌های پرریسک را افزایش داده، اهرم مالی را بیشتر کرده و اثر شبه‌ثروتی خلق کرده است در صورتی که نرخ بهره به مقدار طبیعی برگردد، این روند معکوس خواهد شد. قیمت دارایی‌ها نمی‌تواند به‌طور مستمر از رشد اقتصادی واقعی پیشی بگیرد. وقتی حباب در بازار سهام و بازار اوراق قرضه بترکد و نرخ‌های بهره به سوی مقدار طبیعی خود حرکت کنند که تعادل بلندمدت آنها را تشکیل می‌دهد، عقلانیت غیرسنتی فدرال‌رزرو به پرسش گرفته خواهد شد.
بانک‌های مرکزی در سراسر تاریخ برای تامین مالی بدهی دولت مورد استفاد قرار گرفته‌اند و فدرال‌رزرو نیز از این قاعده مستثنی نیست. نرخ‌های بهره بسیار پایین روی بدهی خزانه و نرخ‌های بهره 3ماهه نزدیک به صفر هستند و به دولت فدرال اجازه می‌دهند تا به گونه‌ای عمل کند که گویی کسری بودجه اهمیت چندانی ندارد. هرچند آن دسته از افرادی که بدهی را در دست دارند، با ریسک افزایش نرخ‌ها و کاهش قیمت‌ها روبه‌رو هستند، به‌خصوص در مورد بدهی‌های بلندمدت. در نتیجه، بانک‌های مرکزی خارجی شروع به تخلیه داشته‌های خود از بدهی ایالات‌متحده آمریکا با سرعتی بی‌سابقه می‌کنند، به‌عنوان مثال، فروش خالص اوراق قرضه در مدت 12 ماهه منتهی به ماه جولای سال 2015 به 123 میلیارد دلار آمریکا می‌رسید.
سیاست نرخ بهره صفر درصد فدرال‌رزرو همچنین به پس‌اندازکنندگانی که اساسا به وجوه آنها در بازار پول، چیزی تعلق نمی‌گیرد و همچنین تعادل حساب پس‌انداز، آسیب می‌زند. در واقع پس از کسر تورم و مالیات، نرخ واقعی بر این ابزارها منفی است، بنابراین سیاست پولی نه‌تنها موجب شده است اعتبار به نحوی اشتباه تخصیص داده شود، بلکه ثروت را از سایر نقاط در وال‌استریت بازتوزیع کرده است. درآمدهای از دست رفته در نتیجه این سیاست نرخ بهره، از دست رفتن دائمی ثروت است. طنزآمیز است که رئیس فعلی فدرال‌رزرو، ژانت‌یلن، نسبت به افزایش نابرابری درآمدی و ثروت از زمان بحران مالی انتقاد کرده است، اما از نقش فدرال‌رزرو در افزایش این نابرابری چشم پوشیده است.
در جهانی که منابع از جمله زمان، کمیاب هستند، افراد مصرف حال‌حاضر را به مصرف در آینده ترجیح می‌دهند، بنابراین تقاضای دریافت مقدار اضافی در ازای به تعویق انداختن مصرف خود دارند. به علاوه، سرمایه کمیاب به‌طور طبیعی بهره‌وری مثبت دارد. روی هم رفته، ترجیحات زمانی مثبت و بهره‌وری سرمایه به معنی آن است که نرخ بهره واقعی باید مثبت باشد که به سختی با رشد بلندمدت اقتصاد آن کشور برابر است. اگر بانک مرکزی سیاست پولی را برای اطمینان حاصل کردن از ثبات بلندمدت قیمت‌ها و تعادل پولی اجرا کند، آنگاه نرخ بهره اسمی باید نسبت به نرخ بهره واقعی واکنش نشان دهد.
وقتی نرخ بهره اسمی به صفر برسد و نرخ بهره واقعی منفی شود، چیزی، تباه شده است. سیاست پولی مقصر اصلی این اتفاق است. سیاست نرخ بهره صفر درصد و سیاست تسهیل مقداری نرخ‌های بهره را منحرف کرده‌اند، قیمت دارایی‌ها را افزایش داده و منابع را به گونه اشتباهی تخصیص داده‌اند. علاوه بر این، سیاست فدرال رزرو در مورد پرداخت بهره به ذخایر بانکی که در اواخر سال 2008 معرفی شد، در کنار افزایش مقررات در کسب و کارهای کلان مقیاس از خلق بسیاری از منابع نوین ممانعت کرده است. در این شرایط، بانک‌ها نسبت به وام از طریق ذخایر مازاد خود که توسط فدرال‌رزرو نگه داشته می‌شوند، بی‌رغبت می‌شوند. در نتیجه آنچه گفته شد، رشد پول و رشد درآمد اسمی با پایه پولی به‌طور متناسبی حرکت نکرده است.
با وجود مطالب فوق، بالاترین هزینه سیاست پولی غیرمتعارف نااطمینانی است که ایجاد می‌کند. مسیر سیاست پولی بر مبنای صلاحدید کامل بوده و وابسته به اطلاعات است؛ هیچ قاعده پولی برای راهنمایی این سیاست وجود ندارد. تجربه نشان می‌دهد هدایت آن نیز در آرامش بخشیدن به بازارها کار نکرده است. مطمئنا می‌توانیم بهتر عمل کنیم. فدرال‌رزرو هنوز با چالش کاهش ترازنامه و طبیعی کردن نرخ بهره مواجه است اما هیچ‌کس مطمئن نیست که چگونه باید این کار را انجام داد. بازارهای مالی از این مساله می‌ترسند. بازارهای نوظهور از خروج سرمایه به هنگام افزایش نرخ بهره ایالات‌متحده می‌ترسند. با این وجود، هرچه فدرال‌رزرو بیشتر صبر کند، هزینه‌های تعدیل نهایی بالاتر خواهد بود. شاید زمان آن رسیده باشد که مجددا در مورد سیاست پولی غیرمتعارف فکر کرده و از یک نظام پولی دولتی بدون پشتوانه صلاحدیدی و استصوابی محض، به یک نظام پولی بازارگراتر حرکت کنیم که تحت قوانین هدایت شده و بیش از روسای غیرپاسخگوی بانک مرکزی باثبات باشند.
منبع: دنیای اقتصاد
